王媛媛
(武汉锐科光纤激光技术股份有限公司 湖北武汉 430074)
并购的内涵非常广泛，狭义的并购一般以兼并(Merger)为主，主并方通过产权交易获得标的公司的产权及绝对控制权，标的公司法人资格丧失；
广义的并购以收购(Acquisition)为主，与狭义相比，主并方获得标的公司控制权的同时，标的公司仍保有法人资格的主体地位，国际上习惯将兼并和收购统称为M&A。并购作为上市公司进行资本运作和经营的惯用手段，实务操作中并购交易涵盖了公司兼并、资产重组、股权收购三种形态。
普华永道发布的《2021年中国企业并购市场回顾与2022年前瞻》(下称“报告”)显示，2021年中国国内并购交易数量创下历史新高，达到12790宗，较2020年增长了21%，交易金额从2020年的历史最高水平下降了19%。2018年之后，IPO注册制实施，基金上市退出渠道更加通畅，并购逐渐回归业务整合的本源，并购金额有所回落。
各行业在从党的十九大开始延续至今的政策引领下，坚持以推动高质量发展为主题，巩固经济回稳向上态势，经营策略从过去的粗放扩张转为精耕内敛，行业内部整合与跨行业合作创新成为新的发展趋势。并购作为上市公司进行外延式发展，实现横向整合或纵向联合的手段，其重要性进一步凸显。在贯彻新发展理念、构建新发展格局的背景下，“十四五”规划提出强化国家战略科技力量，科技领域出台多部产业政策和相关规划，受此鼓舞，并购交易在生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、IT和机械制造等领域异常活跃。
20世纪末，西方经济学家正式提出了并购动因理论，其核心理论与当时的经济金融、政治文化等外部因素的冲击关系密切，并购动因理论的发展也是围绕并购、阐述其动因而展开的。以下的三种主流理论从不同角度对并购动因进行了分析，本文结合我国现行资本市场的制度和宏观环境以及政策推动提出假设。
2.1 竞争优势理论
并购动机理论的出发点是竞争优势理论，大部分并购交易的动机源于行业内的竞争压力。企业为了发展而进行扩张主要有两种途径：向内依靠自身历年资本和资源的积累实行循序渐进的成长，向外通过外延式并购在资产规模和战略领域获得跨越式突破，两者相比显然后者效率更高。尤其是当被并购的公司在目标市场上拥有专有技术、工艺秘笈时，相比投资成立一家子公司所面临的耗时长、投入高、研发周期长、产出不确定等风险，并购这种方式是一种较为安全可行的策略，主并方通过控制权的转移获得了特定优势的转移，直接或间接地消除或控制了标的公司，快速提升了自身的企业价值，在取代的同时也造就了自身独一无二的新生优势。
2.2 协同效应理论
理论上并购最核心的动机就是获得协同效应。20世纪60年代美国战略管理学家H. Igor Ansoff将协同效应的理念引入企业管理领域，简单来说，协同效应(Synergy Effects)，就是“1+1＞2”的效应，即为了降低生产和管理经营各个环节的成本，实现企业成本最小化和股东利益最大化的目标。协同效应包括经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应，这三者相辅相成服务于改善公司的经营架构、实现优势互补、扩大市场份额、提高公司效益等方面。实务中常见的例子就是通过并购实现产业链整合，进而推动产业链、创新链、价值链“三链”融合，通过对产业链的掌控实现上述目标，最终达成强化主并方在行业和市场的地位及话语权的目的。
2.3 价值低估理论
价值低估理论认为，公允客观地评估标的公司的市场价值是并购的关键。并购交易发生的动因主要是市场上存在价值被低估的目标企业，即市场价值不能客观反映其真实的内在价值，在资本市场上的表现为当标的公司股票的市场价值低于资产的重置成本时，标的公司容易被视为并购对象，主并方倾向于通过并购行为挖掘其潜在的内在价值，从而提升自身的经营业绩。1969年，西方经济学家詹姆斯·托宾提出“托宾Q”系数这一概念，借助该系数反映企业并购发生的概率，即当Q＜1时，Q值越小则企业被并购的概率越大；
当Q＞1时，Q值越大则企业被并购的概率越小。但现实的并购交易中，很多标的公司及会计师事务所提供的财务数据和审计报告不够准确全面，上市公司的信息披露也不够详细充分，受制于财务报表的局限性和尽职调查及评估机构良莠不齐的影响，导致过高估计并购协同效应而支付过高的溢价，导致主并方财务状况恶化；
或是过低估计标的公司的内在价值而出价过低导致并购失败，错失未来正确的投资方向。
3.1 样本选取和数据来源
本文数据均来自Wind数据库、国泰安Csmar数据库、巨潮资讯披露的年报，使用STATA软件进行数据分析。选取2015—2021年沪深两市A股上市公司(剔除证监会行业分类下的金融类公司)发生的并购事件，通过事件研究法对并购短期绩效(累计超额收益率CAR)、长期绩效(超额收益率BHAR)进行分析。为确保数据的完整性，长期绩效BHAR剔除公告后并购交易失败的样本且为24个月长期绩效，故以2015—2020年沪深两市A股上市公司发生的并购事件为有效样本。
3.2 变量描述统计
3.2.1 短期绩效分析
如表1所示，在绝大部分年份，累计超额收益率CAR为正数，说明市场对并购交易的回应正向且积极，其中2015年窗口期并购公告的累计超额收益率CAR高达8.62%，有明显的推动股价作用。本研究从-2日到2日的CAR均值存在一定的年度分布差异，具体来看，2015年的CAR均值为0.0862，并且在1%的显著性水平上显著不为0；
2016年的CAR均值为0.0156，并且在1%的显著性水平上显著不为0；
2019年的CAR均值为0.0188，并且在1%的显著性水平上显著不为0，而其他年份的CAR均值则不显著。这表明，从短期来看，2015年、2016年、2019年的并购事件能给投资者带来短期超额收益，对股价上涨有明显的促进作用，而其他年份虽有所助益但不够明显。
表1 并购的公告效应
3.2.2 长期绩效分析
从长期0到24个月的平均超额收益率BHAR来看，我们从图1可以明显看出，平均BHAR一开始呈现短暂的攀升趋势，而后断崖式下降，平均BHAR在第3个月达到了最高值，为0.04818，而后迅速且持续下滑，在第24个月，达到了最小值，为-0.0349。由此可知，虽然某些年份并购事件展现出了正向的短期异常收益，但从长期来看，这种短暂的正收益缺乏可靠支撑，故无法长期维系。从图2并购完成前后3年(并购当年t=0)的净资产收益率ROE均值来看，在并购完成当年，就出现了明显下滑，超过了4个百分点，从图形上看，并购成功后1～2年较并购成功当年有略微提高，然后并购完成后第三年出现了断崖式下跌，均值为-0.06606,从这个角度来看，并购成功给样本公司也没有带来整体业绩的改善。
图1 BHAR
图2 ROE
3.2.3 估值分析
市净率PB＝每股价格/每股净资产，或者PB＝市值/净资产，市净率估值优点在于净资产较净利润相对更稳定。从图3可以看出，并购之后PB开始上升而ROE却是下降趋势，鉴于股票的价值在于存留收益的复利增长，ROE则决定了复利增长的速度，体现了一个企业内在的盈利能力和增长潜力，尽管市值有所增加但价值却未能实现保值增值。
图3 PB
上市公司市值和价值互为表里、不可割裂，市值大小充分折射出企业的盈利能力、成长潜力、行业地位等，市值代表资本市场对公司价值做出的公允价格，当市值偏离价值时就产生了套利空间，即由套利空间驱动着并购交易的发生，偏离程度决定了上市公司并购进行产业整合的能力的强弱，进一步影响了协同效应和竞争优势的发挥，最终决定了主并方的短期绩效和中长期绩效。这种行为利用上市公司的估值优势发动并购，为推高股价牟取短期利益，长此以往，将损害上市公司本身的可持续发展和投资者的根本权益，给整个资本市场的稳定埋下隐患。
根据Wind资讯显示，截至2022年第三季度，从并购方式来看，协议收购类并购交易以8073亿元的规模位列并购方式第一，占总体规模的53.1%。增资、二级市场收购及吸收合并分别以2816亿元、972亿元和901亿元占据整个市场的18.5%、6.4%及5.9%。其他类型收购以769.67亿元的规模占据市场的16.1%，不难看出以横向整合为目的，协议收购为手段的并购占据了并购交易的半壁江山，主导了整个资本市场并购的发展趋势和价值走向。协议收购与要约收购的区别在于交易场所和对并购持有的不同态度。要约收购仅能在证券交易所场内进行交易，而协议收购则可以在证券交易所场外，通过协议转让股份的方式进行交易，即主并方与标的公司的控股股东或实际控制人双方本着友好协商的态度，在场外以合同或协议的形式收购标的公司的股份以实现控制权的转移。在这一过程中，为了尽快达成交易，双方在反复博弈中对自身需求的认定做了妥协，最直接的表现就是在业绩承诺部分和资产评估环节。
并购双方达成业绩承诺的初衷是为了防范未来发生不可控的经营风险的可能性，根据资本市场呈现出的并购交易案例表明，商誉的形成很大程度上来源于对标的公司的高估值，标的公司签订的高业绩承诺导致在资产评估环节形成高于实际价值的估值，进而形成高商誉。标的公司在并购过程中做出的远超实际能力的业绩承诺，为高估值埋下了伏笔，业绩承诺虽然显著推高了标的资产估值和并购方的股价水平,但由于减值测试在商誉后续会计核算中的运用，大额商誉的形成加剧了后期商誉减值的风险，导致了在并购交易达成后，时间接近承诺到期的时候，一旦未兑现业绩承诺，商誉减值将直接对冲公司的经营性利润，并最终导致并购后上市公司经营绩效骤降。我国资产评估行业起步较晚，相关法律法规尚不健全，还缺乏有效的市场监督，鉴于委托方和评估机构存在合同雇佣关系，不可避免地出现根据委托方开出价格和条件，评估机构以此为依据和结果反向评估标的资产，由于主并方操纵评估结果，影响评估报告的质量，企业价值的公允价格实际难以得出。
科技型公司作为并购的热门，所具有的核心技术涉及的专业领域和前沿性科技一直受到投资者和市场的关注。鉴于前期投入的研发经费过多，而且应用前景不明朗，无论是使用资产评估中的收益法还是资产基础法或市场法都可能出现评估价值与实际价值的偏离。由于评估要根据现有的财务报表对未来进行预测，在评估环节由于评估人员的认知盲点，对关键技术的前景预测过于保守，低估了标的公司未来实际能创造价值的潜力；
或者是参照物选取不当，对标的公司的成长性和未来业绩过于乐观，给予了高于现实的评估结论，最终导致并购之后经营业绩偏离预期。由此反映出评估报告作为并购交易必要的定价依据，其效力具有一定的局限性。为了评估结论的公平公正，上市公司在并购调研环节，要在行业内及专业领域进行全面翔实的了解和分析，不同类型的公司应用与之匹配的估值逻辑，以谨慎和理性的态度面对标的公司的现状和发展趋势。
习近平总书记在全国金融工作会议上明确指出；
“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点。”然而上市公司发起的并购交易中估值溢价不合理的现象时有发生，时常有以高溢价并购业绩差、经营堪忧公司的现象，存在部分无视自身的良性发展仅为了推动股价牟取短期利益的行为，通过资本运作进行估值套利进而短暂地提升股价，长期并没有带来真正的协同效应实现价值增值。这种行为可能给外部带来公司经营和盈利能力良好的假象,但从长远来看,上市公司的管理缺陷和股东对上市公司的操纵最终会给上市公司带来极为恶劣的负面影响。
根据中国证券监督管理委员会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2022年修订)》中信息披露监管业务的规范，为了更加客观、公允地评估公司自身的真实价值和内在潜能，通过披露标的公司的财务及现金流现况、未来发展趋势、预测的方法、估值依据等内容，对市场和投资者对并购行为做出理性决策具有重要意义。
价值是企业并购决策中最关注的方面，随着我国资本市场和并购需求的复杂多样，并购交易越来越频繁，上市公司为了经营绩效的稳健在并购中要合理分析行业、财务、营运三大体系，并结合所处行业的水平、历史的发展规律和宏观经济政策给并购带来的影响等情况进行统筹考虑，不要盲目跟风市场热点和前沿资讯而忽视了自身实际需求和现有基础。运用并购手段加速企业的外延式发展,利用其协同效应增强内在核心竞争优势，在制度不断优化和经济转型推动下, 并购交易只是提升自身价值的潜在手段却不是唯一途径。
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