李莉 武航佳 张明英
【摘要】“十四五”规划明确提出加快数字产业化及产业数字化发展， 企业层面的数字化转型研究逐渐成为学界的热点话题。基于风险决策视角， 本文以2007 ～ 2020年我国A股上市公司为研究对象， 实证检验微观层面企业数字化转型对企业风险承受水平的影响。研究发现， 企业数字化转型能够显著提升企业风险承受水平；
机制检验表明， 企业数字化转型提升企业风险承受水平的作用主要是通过缓解代理冲突和融资约束来实现的；
进一步研究表明， 企业数字化转型对企业风险承受水平的提升作用在非国有企业、 小规模企业以及管理层薪酬激励水平较低、 分析师关注度较低的企业中更显著， 且企业数字化转型通过提高企业风险承受水平最终实现企业价值的提升效应。该研究结论丰富了微观层面企业数字化转型的经济后果和企业风险承受水平影响因素的相关研究， 为加强企业风险管理和实现经济高质量发展提供了一定启示。
【关键词】数字化转型；
风险承受水平；
代理冲突；
融资约束
【中图分类号】 F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2023）12-0137-8
一、 引言
随着新兴数字技术的不断涌现， 数字化逐渐成为全球技术变革的核心战略方向（陈冬梅等，2020）。数据成为继劳动、 资本、 土地、 知识、 技术和管理之后的第七种生产要素， 习近平总书记强调要“促进数字技术与实体经济深度融合， 赋能传统产业转型升级， 催生新产业新业态新模式， 不断做强做优做大我国数字经济”。在一系列政策的驱动下， 数字经济及数字化转型在实现微观主体经济高质量发展中的作用凸显。《2022年中国数字经济发展白皮书》显示， 截至2021年末， 我国数字经济规模达到45.5万亿元， 占GDP比重达到39.8%， 可见数字经济已经成为我国经济高质量发展的重要支撑（吴非等，2021）。
作为数字经济在微观领域的映射， 数字化转型逐渐成为企业提高核心竞争力的必然选择， 其产生的经济效应受到学界的广泛关注。已有研究考察了数字化转型对企业绩效（李琦等，2021；
薛铃琦等，2022）、 生产效率（Vial，2019；
涂心语和严晓玲，2022）、 企业劳动投资效率（张功富等，2023）、 企业价值（黄大禹等，2021；
代飞等，2023）、 企业高质量发展（赵燕，2022）以及资本市场表现（吴非等，2021）等的改善及优化作用。这种改善及优化作用也会映射至财务领域， 对企业的投资决策等财务行为产生积极作用， 进而影响风险决策， 改变企业风险承受水平。
风险承受水平是企业财务决策的重要基础， 合理的风险承受水平有助于增强企业竞争优势（John等，2008）。现有研究从微观层面的企业基本特征、 高管心理特征（Li和Tang，2010）及性别特征（Faccio等，2016）、 公司治理（苏坤，2015）以及宏观层面的政策、 制度等方面考察了风险承受水平的影响因素。随着数字技术的发展， 学者们发现风险承受水平亦可以用来测度宏微观数字化变革的经济效应。例如：
在宏观层面， 省域内数字经济（郭吉涛和姚佳成，2022）、 数字金融（马连福和杜善重，2021）、 电子商务（祁怀锦和于瑶，2021）的发展均能够促进企业风险承受水平的提高；
在微观层面， 企业互联网水平（许家云和杨俊，2021）能够提升风险承受水平， 供应链数字化转型亦能带来供应链节点企业风险承受水平的提升（张树山等，2021）。
从微观层面的企业数字化转型看， 其稳步推进极大地提升了信息和数据的获取便利性、 可利用度和充分性（吴非等，2021）， 为企业带来更充分的决策有用信息。基于此， 管理者能够对投资项目做出更科学的判断， 提高在不确定性中的识别投资机会的可能性， 进而可能影响决策过程中的风险偏好（王永海和石青梅，2016b）；
数字化的嵌入能缓解企业面临的资源约束问题（李琦等，2021）， 进而影响其风险决策的行为取向。凭借数字赋能， 企业能通过提升内部控制水平等正向促进自身风险承受水平的提高（王永海和石青梅，2016b；
黄大禹等，2022）；
然而， 也有研究认为企业数字化转型对企业风险承受水平产生降低效应：
企业通过自我学习、 组织间学习等方式快速适应市场环境的能力增强， 进而降低其面临的整体风险， 带来审计质量的提高（王永海和石青梅，2016a；
翟华云和李倩茹，2022）；
信息有效性的提升以及对经营活动的实时记录和反馈， 能够促进企业准确识别生产路径， 形成对未来的超前预测模型， 在进行风险投资决策时趋于稳健， 进而降低经营业绩波动性（陈银飞和邓雅慧，2022；
王守海等，2022）。
综上， 现有研究关于数字化转型对企业风险承受水平的影响尚未达成一致结论。数字化转型对企业风险承受水平的影响效果如何？其能否提升企业风险承受水平？内在作用机制是什么？对这一系列问题的回答有助于评估数字化转型的经济效应， 同时为提高企业风险承受水平、 助力企业长远发展提供新思路。鉴于此， 本文拟从风险决策视角出发， 以2007 ～ 2020年我国A股上市公司为研究对象， 实证检验微观层面的企业数字化转型对企业风险承受水平的影响、 作用机制， 以及不同的企业产权性质及规模等特征、 在不同的公司内部和外部治理水平下， 企业数字化转型对企业风险承受水平的差异化影响效果及进一步的经济后果。
本文可能的贡献在于：
第一， 不同于以往文献主要关注宏观层面的数字经济发展等或微观层面的企业信息化、 互联网水平以及企业某个环节的数字化转型对企业风险承受水平的影响， 从风险决策视角回应了微观层面企业数字化转型对企业风险行为影响效应的争议， 进一步验证了微观层面的企业数字化转型对企业全面风险承受水平的提升效应， 丰富了企业数字化转型的经济后果和企业风险承受水平影响因素的相关研究。第二， 实证检验了代理冲突和融资约束在数字化转型提升企业风险承受水平过程中的机制作用， 有助于加深对数字化转型发挥经济效应的作用路径的认识。第三， 比较并分析了企业数字化转型对企业风险承受水平的提升效应在不同的企业产权性质及规模等特征、 不同的公司内部和外部治理水平下的差异化效果， 更加细致地解析了通过企业数字化轉型实现企业风险承受水平提升效应的条件。
二、 理论分析与研究假设
企业数字化转型本质上是通过运用人工智能、 区块链、 云计算、 大数据等新兴数字技术的组合触发企业组织、 资源和能力等发生重大变革， 带来业务流程优化、 效率提升、 价值创造方式重塑的过程（Li等，2018；
Vial，2019；
罗进辉和巫奕龙，2021）。数字化转型的推进， 加速了信息要素在企业间的流动和传递， 企业能以更低的成本获取更为多元化的有效信息（涂心语和严晓玲，2022）， 其通过技术赋能产生的技术溢出效应将为企业带来发展机会和发展条件（祁怀锦和于瑶，2021）， 强化企业进行风险投资决策所需的决策依据科学性和资源基础。
借助数字科技对来自企业内外部海量信息的处理， 企业及外部市场主体能够获取更为充分的生产决策有用信息。首先， 信息获取和处理能力的提升能够增强企业对自身经营状况以及市场需求和行业发展趋势的洞察力， 敏锐地捕获自身经营和市场需求信息， 为企业风险性项目的投资决策提供科学依据， 提高风险性投资项目成功的概率， 因而能够改善管理层的风险偏好， 提高企业风险承受水平；
其次， 数字化转型能提高企业运营过程的透明度， 进而强化企业内部及外部治理机制对企业运营环节发挥的监督效应， 约束管理层机会主义行为（罗进辉和巫奕龙，2021）， 缓解代理冲突， 提高决策者风险承受的意愿。
借助数字技术与企业业务流程的深度融合， 还能够有效缓解企业面临的资源约束问题（李琦等，2021）。一方面， 数字技术的应用能够带来实时的市场需求信息， 完善企业的生产经营决策， 提高资金使用效率（吴非等，2021）， 释放部分内部资金， 进而强化风险承受决策依赖的企业内部资源基础；
另一方面， 数字化变革通过提高企业与外部市场的连接程度， 降低企业获取外部资源的信息成本， 使企业与利益相关方形成独特的资源网络（李琦等，2021）， 为企业风险性投资项目提供资源支持， 提高企业的抗风险能力。因此可以推断， 企业数字化转型带来的企业全方位要素变革将对企业资源和能力产生积极影响， 进而提高企业风险承受水平。基于此， 提出如下假设：
H1：
企业数字化转型能显著提高企业风险承受水平。
基于委托代理理论， 企业股东和管理层之间存在代理冲突。股东财富可以分散化， 其更注重企业的长期利益， 表现为风险中性；
而企业管理层专用性的人力资本和个人财富高度依赖于所供职企业， 无法有效分散风险（苏坤，2015）， 因此管理层更注重其任期内的短期利益， 风险承受动机不足， 甚至会放弃一部分风险相对较高但净现值为正的投资项目。
已有文献多从监督和激励角度探讨如何缓解代理冲突， 解决管理层风险承受不足的问题（何瑛等，2019）。数字化转型是企业业务流程与数字技术的深度融合， 能够实现企业管理、 生产、 研发和财务控制等重要过程的透明化和实时化（袁淳等，2021）， 降低信息不对称， 强化企业内部和外部监督水平， 进而降低代理成本， 弱化管理层风险规避倾向， 提高企业风险承受水平。首先从内部监督来看， 企业数字化转型通过业务数据化形成的实时监控机制以及对组织结构网络化和扁平化程度的提高能够有效约束管理层的机会主义行为（罗进辉和巫奕龙，2021）， 强化内部监督， 缓解企业面临的代理冲突， 提高企业风险承受水平。其次从外部监督来看， 一方面， 进行数字化转型的企业为传递变革信心有更强的动机向外部市场推送信息；
另一方面， 企业数字化转型拓宽了外部监督者如分析师、 审计人员等的监督渠道（王守海等，2022）， 提高了外部监督水平， 进一步为股东等利益相关者评价管理层绩效提供更为全面和准确的数据支撑， 遏制了管理层放弃高风险高收益项目的不作为行为（郭吉涛和姚佳成，2022）， 提高了管理层风险承受的意愿。此外， 借助数字技术的信息处理效应带来的更为充分的决策有用信息， 降低了在投资机会和投资项目方面的信息不对称程度（马连福和杜善重，2021）， 提高了风险性项目成功的概率， 进而提高管理层的风险承受意愿， 缓解管理层基于自利和短视引发的代理冲突， 提高企业风险承受水平。基于此， 提出如下假设：
H2：
企业数字化转型通过缓解代理冲突提高企业风险承受水平。
企业风险承受活动具有较强的资源依赖性（张敏等，2015）。在资金匮乏时， 企业投资周期长、 获取收益慢的风险性项目的意愿较低， 从而降低了企业风险承受水平（祁怀锦和于瑶，2021）。企业面临的融资约束是制约企业获得资金投资于净现值为正的投资机会的重要原因， 其与信息不对称的程度正相关（Cheng等，2014）。
从内源性融资视角来看， 数字技术及数字化平台的应用能够打破企业内部的信息壁垒， 统一数据口径， 提高企业资金统筹管理水平；
凭借数字化转型对企业信息不对称程度的缓解， 企业能够通过实时获取的自身经营信息及市场需求信息完善生产经营决策， 及时调整生产计划， 降低库存， 在有限财务资源约束下达到最大资金使用效率边界（吴非等，2021）， 释放部分资金， 缓解企业面临的融资约束， 为企业进行其他高风险、 长期性的战略投资提供资金支持（祁怀锦和于瑶，2021）。从外源性融资视角来看， 企业利用数字技术编码输出的结构化、 标准化信息， 能够向银行以及市场投资者传递更为准确的企业经营情况信息， 缓解双方的信息不对称， 提高了企业融资的可获得性。企业借助年报信息披露的数字化转型相关信息能够向外界释放积极信号， 强化市场正面预期（吴非等，2021）， 更容易获得外部投资者的资金支持， 缓解融资约束问题。因此， 企业数字化转型的推进能够降低信息不对称、 缓解融资约束， 使企业更好地把握投资机会， 提高企业风险承受水平。基于此， 提出如下假设：
H3：
企业数字化转型通过缓解企业融资约束提高企业风险承受水平。
三、 研究設计
（一）样本选择与数据来源
考虑到我国上市公司从2007年开始实施新的会计准则， 且数字化工具的广泛使用出现在2006年之后（李琦等，2021）， 因此， 本文以2007 ～ 2020年我国A股上市公司数据为初始研究样本。为保证研究质量， 本文对数据进行如下处理：
第一， 剔除金融保险类公司样本；
第二， 剔除受ST、 PT、 ?ST处理的样本；
第三， 剔除主要变量缺失的样本。最终， 得到19031个公司—年度观测值。公司财务数据和企业数字化转型的词频数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）， 地区层面数据来源于《中国城市统计年鉴》。为缓解异常值的影响， 对所有微观层面连续变量进行上下1%水平的缩尾处理。
（二）变量定义
1. 被解释变量：
企业风险承受水平（RISK）。作为市场指标的股票回报波动率具有较强的外生性， 能够更加真实地反映企业的风险承受水平（马连福和杜善重，2021）。考虑到本文的研究数据主要基于企业微观层面， 运用盈利波动率可能存在较大的内生性问题， 因此， 参考钱先航和徐业坤（2014）的研究， 采用年化日个股回报率的波动性来衡量企业风险承受水平。为方便结果阅读， 参考张树山等（2021）的研究将计算出的风险承受水平指标放大100倍。该指标计算方式如下：
其中， RISKi，t表示i公司第t年的风险承受水平。计算时， 首先将每个公司（考虑现金红利再投资）的个股回报率（Return）进行公司回报率中位数调整， 然后计算调整后的个股回报率（adjReturn）的标准差。该指标越大， 表示企业风险承受水平越高。
2. 解释变量：
企业数字化转型（DCG）。借鉴吴非等（2021）使用的文本分析法来衡量企业数字化转型指标。首先， 根据数字化相关政策文件和学术文献确定数字化转型特征词， 并将特征词分为“底层技术运用”和“技术实践应用”两个层面；
其次， 利用Python软件归集企业年报中相关关键词并进行词频计数， 同时排除词根存在“没”“无”“不”等否定词语的表述。以此作为企业数字化转型的代理变量。由于这类数据具有典型的右偏性特点， 因此在研究中对得到的词频数进行加1后取自然对数处理。
3. 控制变量。为了控制可能因遗漏重要变量导致的回归结果的偏误， 本文参考已有文献选定了一系列可能影响企业风险承受水平的公司财务和公司治理方面的因素作为控制变量。变量定义和具体衡量方式列于表1。
（三）模型设定
为研究企业数字化转型对企业风险承受水平的影响， 进而验证H1， 本文设定如下模型（3）进行检验。
为检验企业数字化转型对企业风险承受水平的影响机制， 本文参考江艇（2022）的建议， 设定如下模型（4）， 对H2、 H3进行机制检验。即通过模型（4）观测核心解释变量对中介变量的影响， 然后利用已有文献达成的共识说明中介变量对企业风险承受水平的影响。
其中， RISK为企业风险承受水平， DCG为企业数字化转型， Controls为一系列控制变量， ε为随机误差项， M为中介变量， 包括代理成本（Agcost）和融资约束（FC）。为提高回归结果的可靠性， 本文还进行如下处理：
第一， 考虑到企业数字化转型对企业风险承受水平的影响具有一定的时滞性， 参考吴非等（2021）的研究， 将企业数字化转型进行滞后1期处理（l_DCG）， 同时在技术上尽可能减轻反向因果的内生性问题；
第二， 对所有回归结果标准误进行公司层面的聚类调整；
第三， 本文同时控制行业（Industry）和年份（Year）固定效应。
四、 实证结果分析
（一）描述性统计
主要变量的描述性统计结果列于表2。企业数字化转型（DCG）的均值为1.1991， 标准差为1.3686， 與已有研究吴非等（2021）的结果相近；
企业风险承受水平（RISK）为原股票回报波动率放大100倍后的结果， 最大值为7.9857， 最小值为1.343， 表明不同企业之间的风险承受水平存在较大差异。其他控制变量的取值也在合理范围之内。
（二）基准回归
本文企业数字化转型（l_DCG）影响企业风险承受水平（RISK）的基准回归结果列于表3。其中， 列（1）表明未加入控制变量时， l_DCG的系数为0.0281， 在1%的水平上显著为正；
列（2）表明加入控制变量后， l_DCG的系数为0.0349， 在1%的水平上显著为正。由此可以得出， 企业数字化转型能显著提高企业风险承受水平， 验证了H1。这是因为企业数字化转型带来的技术溢出效应能够优化企业的运营流程， 强化企业风险决策的科学性和资源基础， 从而提高风险承受水平。从控制变量（限于篇幅，略）看， 企业规模、 企业绩效、 企业现金流的估计系数一致显著为负， 表明规模越大、 盈利能力越强、 现金流越充足的企业通过风险投资增进收益的动机越弱， 其风险承受水平越低， 与预期相符。
（三）内生性处理
1. 工具变量法。数字化转型本身是一项存在高度不确定性的风险性项目， 风险承受水平越高的企业越倾向于进行数字化转型。基于此， 本文采用工具变量法缓解可能存在的互为因果的内生性问题。
借鉴李琦等（2021）的研究， 使用地方一般公共财政科技支出作为工具变量（IV）。这是因为地方一般公共财政科技支出能够为企业推进数字化转型提供充足的硬件基础条件， 促进其转型升级， 满足相关性的要求；
同时， 地方一般公共财政科技支出并不直接作用于企业的风险决策过程， 难以影响企业的风险承受水平， 满足外生性要求。考虑到财政科技支出绝对量指标存在局限性， 本文使用其相对指标财政科技支出强度进行测度， 即使用经地区生产总值纲化的地方一般公共财政科技支出， 并对该工具变量进行滞后一期处理（l_IV）。Durbin-Wu-Hausman F检验和弱工具变量检验的结果表明， 上述工具变量是合理有效的。在控制可能的内生性问题后， 企业数字化转型对企业风险承受水平的提升作用仍然显著。
2. 倾向得分匹配法（PSM）。针对可能存在的由企业某些可观测特征引起的样本偏差对研究结论的干扰， 采用倾向得分匹配法进行稳健性检验。根据企业数字化转型的中位数对全部样本进行分组；
通过筛选， 以模型（3）中的部分控制变量作为协变量。同时， 分别以最近邻匹配（1∶1）和半径匹配为原则进行倾向得分匹配。平衡性检验的结果表明， 匹配效果较好。对匹配后的样本重新进行检验， l_DCG的系数均在1%的水平上显著为正。
3. 安慰剂检验。针对可能存在的遗漏变量的内生性问题， 借鉴潘越等（2020）的研究进行安慰剂检验。即提取样本数据集所有公司—年度观测值中的企业数字化转型变量的取值， 并逐个随机分配到每一个公司—年度观测值中， 最后代入模型（3）重新进行检验。结果表明， 随机匹配后非真实的企业数字化转型系数不显著， 表明安慰剂效应不存在， 验证了核心结论的稳健性。
囿于篇幅， 上述内生性检验结果均未列出。
（四）稳健性检验
1. 消除国际金融危机、 中国股灾及直辖市影响。参考吴非等（2021）的研究做以下处理：
第一， 考虑到金融危机的后效性特征， 删除2009年及2010年的样本后重新进行检验；
第二， 进一步排除中国股灾对回归结果的影响， 仅保留2011 ～ 2014年的样本重新进行检验；
第三， 剔除位于直辖市的企业样本后重新进行检验。上述检验的结果均支持前文的核心结论。
2. 排除企业策略性披露行为的解释。参考袁淳等（2021）的研究， 仅保留深圳证券交易所信息披露考评结果为优秀或良好的企业样本进行检验， 结果表明本文核心结论不受企业策略性信息披露行为的影响。
3. 延长时间窗口。参考吴非等（2021）的研究， 采用企业数字化转型（DCG）滞后2 ～ 4期和企业风险承受水平（RISK）前置2 ～ 4期的方式延长时间窗口。结果表明， DCG的系数均在1%的水平上显著为正， 即企业数字化转型能够在较长时期内对企业风险承受水平产生显著的正向影响。
4. 替换变量。
第一， 使用年化周个股回报率的波动性和年化月个股回报率的波动性作为企业风险承受水平的替换变量进行稳健性检验；
第二， 将数字化转型总指标分解为底层技术层面的人工智能（AI）、 区块链（BD）、 云计算（CC）、 大数据（DT）4个子指标和实践应用层面的数字技术应用（ADT）子指标进行稳健性检验。上述检验的实证结果均支持了前文的核心结论。
囿于篇幅， 上述稳健性检验结果均未列出。
（五）机制检验
1. 基于代理冲突的机制检验。参考汪伟和张少辉（2022）的研究， 采用企业自由现金流占总资产的比重（Agcost）作为代理冲突的衡量指标， 对“企业数字化转型—代理冲突—企业风险承受水平”的作用路径进行检验。自由现金流越大的企业， 管理层享受控制权私利和浪费企业资源的机会就越多， 代理成本越高（汪伟和张少辉，2022）。表4的列（1）报告了代理冲突机制的实证结果。l_DCG的系数显著为负， 表明企业进行数字化转型能够缓解代理冲突；
而代理冲突的缓解能够降低管理层基于自身利益考量的风险规避倾向， 提高企业风险承受水平（苏坤，2015；
何瑛等，2019）。上述结果证实了企业数字化转型通过缓解代理冲突进而提升企业风险承受水平的机制， 验证了H2。
2. 基于融资约束的机制检验。参考顾雷雷等（2020）采用FC指数作为企业融资约束程度的代理变量， 对“企业数字化转型—融资约束—企业风险承受水平”的作用路径进行检验。表4的列（2）报告了融资约束机制的实证结果。l_DCG的系数显著为负， 表明企业进行数字化转型能够缓解融资约束；
而融资约束的缓解能够为企业具有较强的资源依赖性的风险承受活动提供资源支持， 进而提高企业风险承受水平（张敏等，2015；
祁怀锦和于瑶，2021）。上述结果证实了企业数字化转型通过缓解融资约束进而提升企业风险承受水平的机制， 验证了H3。
五、 进一步分析
（一）异质性分析
1. 基于企业特征的异质性检验。首先， 按照产权性质将样本划分为国有企业和非国有企业两组；
其次， 根据企业资产总额的行业—年度四分位数将样本划分为大规模企业和小规模企业两组。
表5的列（1）和列（2）报告了产权性质分组回归结果。无论是国有企业还是非国有企业， 通过数字技术与其实体业务的融合均能产生显著的风险承受水平提升效应， 并且， 这种提升效应在非国有企业中更显著。可能的原因是：
国有企业本身资源实力较强， 其通过数字化转型开展风险投资活动的意愿较低；
而非国有企业面临的市场竞争较为激烈， 因此其有更强的动机和意愿通过数字技术改善内部运营流程， 为风险承受活动提供科学的决策依据， 提升风险承受水平以获得超额收益。表5的列（3）和列（4）报告了企业规模分组回归结果。只有在小规模企业中， 数字化转型显著提高了企業风险承受水平。可能的原因是：
相比于大规模企业， 小规模企业的融资渠道较少， 面临更严重的资源约束问题， 因此通过数字化变革带来的融资约束缓解作用对于小规模企业的影响更大， 对其风险承受水平的提升作用更强。
2. 基于管理层薪酬激励的异质性检验。通过采取管理层货币薪酬与会计业绩挂钩的措施， 能够减少管理层利益和股东利益的分歧， 有效缓解股东与管理层之间的代理冲突（祁怀锦和于瑶，2021）。因此， 数字化转型对企业风险承受水平的影响可能因管理层薪酬激励水平的高低存在异质性。相对于管理层薪酬激励水平较高的企业， 管理层薪酬激励水平较低的企业面临的代理问题更突出， 其通过数字化转型发挥降低代理成本进而提高风险承受水平的作用更显著。因此， 本文预期， 企业数字化转型对企业风险承受水平的提升作用在管理层薪酬激励水平较低的企业中更显著。参考何威风等（2016）的研究， 使用管理层前三名薪酬总额的自然对数衡量管理层薪酬激励水平；
进一步， 根据样本企业管理层薪酬激励水平的行业—年度中位数将样本分为管理层薪酬激励水平高和管理层薪酬激励水平低两组进行异质性检验， 表6中列（1）和列（2）的结果表明， 在管理层薪酬激励水平较低时， 企业推进数字化变革更能促进企业风险承受水平的提升。
3.基于公司外部治理水平的异质性检验。分析师关注能够通过改善企业的信息环境、 加强对管理层有损企业价值行为的监督， 发挥良好的公司外部治理作用（翟淑萍等，2022）， 缓解代理冲突和融资约束。当分析师关注度较低时， 其发挥的外部治理作用较小， 企业面临的代理冲突和融资约束较严重， 而数字化转型带来的信息不对称的改善能够缓解代理冲突和融资约束， 进而强化企业进行风险投资决策的意愿和能力。因此， 本文预期， 在分析师关注度较低时， 企业数字化变革带来的风险承受水平提升作用更显著。参考翟淑萍等（2022）的研究， 使用年度内对企业进行过跟踪分析的分析师（团队）数量加1后取自然对数衡量分析师关注度。进一步， 根据样本企业分析师关注度的行业—年度中位数将样本分为分析师关注度高和分析师关注度低两组进行异质性检验。表6中列（3）和列（4）的结果表明， 企业数字化转型对企业风险承受水平的提升作用在分析师关注度较低的情况下更显著。
（二）经济后果分析
传统金融学理论表明， 高风险往往伴随着高收益， 企业风险承受水平的提高可以被市场识别为积极性行为， 具有积极的价值创造效应， 最终表现为企业未来长期价值的提升（John等，2008）。而前文的实证结果表明， 企业数字化转型能够通过缓解代理冲突和融资约束实现企业风险承受水平的提升效应， 那么， 企业数字化转型对企业风险承受水平的正向促进作用会如何作用于企业价值？基于此， 本文参考江艇（2022）的建议， 设定如下模型（5）， 结合模型（3）和模型（5）对这一经济后果进行实证检验。
TobinQi，t=b0+b1DCGi，t-1+ΣControls+ΣIndustry+ΣYear+εi，t （5）
其中， 被解释变量为企业价值（TobinQ）， 参考何瑛等（2019）的方法， 采用托宾Q值进行度量， 具体计算公式为：
托宾Q值=企业市场价值/总资产。其余变量与模型（3）保持一致。
经济后果分析的实证结果列于表7， 上述结果证实了企业数字化转型能够通过提高企业风险承受水平实现企业价值的提升效应。
六、 研究结论与启示
本文从风险决策视角出发， 运用实证分析方法检验了微观企业数字化转型对企业风险承受水平的影响、 作用机制、 非对称效果及经济后果。研究表明， 企业数字化转型能够显著提升企业风险承受水平， 上述结论在考虑一系列稳健性检验的基础上仍然成立；
机制检验表明， 企业面临的代理冲突和融资约束的缓解在企业数字化转型提升企业风险承受水平的过程中发挥了机制作用；
进一步分析表明， 企業数字化转型对企业风险承受水平的提升作用在非国有企业、 小规模企业以及管理层薪酬激励水平较低、 分析师关注度低的企业中更显著， 并且企业数字化转型的顺利推进提高了企业风险承受水平， 最终实现的企业价值的提升效应。
本文的研究揭示了微观层面企业数字化转型对企业风险承受水平的影响及内在作用机制， 对如何发挥企业层面数字化变革的风险管理优化作用具有一定的启示。第一， 企业应积极融入数字化转型的进程， 利用数字技术与企业业务流程的深度融合， 提高企业的经营绩效以及投资决策的科学性， 努力发挥数字化变革带来的风险管理优化作用， 改变我国企业普遍风险承受不足的现状， 最终实现企业价值的提升。第二， 企业应借助数字化变革对业务流程的实时性和透明度的提升作用， 积极完善自身的信息披露机制， 提高企业各部门之间以及不同企业间的信息共享水平， 同时加强内外部监督， 采取适当的内部激励模式， 进而缓解企业的代理冲突以及提高融资的可获得性， 为加强企业风险管理提供良好的资源和信息基础。第三， 企业应根据自身发展状况实施针对性的数字化转型战略。对于非国有企业以及小规模企业， 应重视数字化转型的有序推进对资源可获得性的提升作用， 利用数字化变革的技术溢出效应弥补自身资源不足的缺陷；
对于国有企业和大规模企业， 应重视数字技术和数字化平台对企业传统资源的优化配置和开发利用， 积极提升现有资源的附加价值， 助力企业风险承受水平的提升。
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