乐菲菲，李雅敏
(济南大学 商学院，济南 250002)
近年来，创业板上市公司呈现成长速度与融资效率不相匹配的特点，股权质押借款成为企业补足资金缺口、缓解融资约束的重要筹资方式。据Wind数据库统计，截至2020年底A股股权质押总市值高达4.32万亿元，创业板中七成企业存在股权质押行为。股权质押之所以广受控股股东的青睐是因为这样的融资手段既保证了充足的现金流来源又不会削弱控制权，尤其在创业板“监管严”“融资难”和“融资贵”的市场环境中，股权作为一种透明度高、可兑现性强的标的，进行质押后能相对容易地从金融机构获得贷款[1]。然而，股权质押在为企业融资带来便利的同时也蕴含着较高风险。股权质押会向外界传递出企业当期流动资金不足的信号，市场的过分解读会造成股价下行的压力。当股价跌至质权人约定的“警戒线”时，贷款人需要追加担保；
股价低至“平仓线”时，控股股东便面临控制权转移的风险[2]。为将失去股权的成本降至最低，对股价的过分关注致使控股股东出现短视行为，加剧盈余管理动机，限制企业资源投入[3]。
我国创业板上市公司具有旺盛的创新需求，创新资源投入是支撑企业高速发展的动力来源。但是，创新项目往往具有高风险性、长周期性和较高的调整成本，需要企业源源不断投入资金，这对于体量较小、经营风险较高、融资约束较多的创业板企业无疑是一大难题。目前，股权质押后的资金流向披露并不明晰，控股股东极可能通过减少创新投入进行风险规避与市值管理，科学考察股权质押对创新投入的影响成为一项重要课题。张瑞君等(2017)[4]基于公司治理视角，指出金字塔控制层级越长或集团化经营越严重时，控股股东股权质押越会对研发投入水平产生显著负面影响。基于产权性质和行业异质性角度，股权质押对创新投入的挤出效应在非国有和高新技术企业中更突出[5]。在宏观层面，货币政策不确定性[6]和金融环境改善[7]会提高融资约束与控制权转移风险，加剧股权质押对创新投入的抑制作用。由此可见，已有研究基于不同视角证实了股权质押确会减少创新投入的情形，却鲜有学者结合创业板的背景与特点来探讨是否存在某项机制能够缓解二者之间的负相关性。
自2016年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国家信息化发展战略纲要》和《“十三五”国家信息化规划》后，创业板上市公司利用数字技术赋能业务模式变更、组织架构变革以及创新渠道升级，充分享受到了数字技术的红利。吕芬等(2021)[8]提出，政府政策作为外部环境变量通过技术因素对我国中小企业运用数字技术产生了间接影响。数字技术背景促进创业板的创新环境重塑、创新成本降低，同时开放性的数字技术平台使企业内外的信息不对称程度得到缓解，形成及时、准确的信息流动通道，利益相关者与控股股东之间进行信息评价、控制与监督的成本大幅降低[9]。那么，基于数字技术背景，控股股东股权质押对创新投入的抑制作用是否会得到改善？本文结合创业板上市公司创新流动性强、与数字化接轨的特性，以数字技术背景为研究视角，探究股权质押与创新投入之间的关系。
在进一步研究中，许多学者认为盈余管理动机[10-11]、融资约束[7]以及内部控制质量[12]等在股权质押与创新投入的负向关系之间起到中介作用，多从作用机制角度考虑，对于控股股东股权质押导致创新投入减少的经济后果研究还较少。创新投入实际上与创新效率密切相关，杜震和秦旭(2013)[13]曾对高技术产业创新投入的效率值进行测度，证实原始创新投入会促进创新效率。参照股权质押研究，控股股东质押后的掏空及短视效应在抑制创新投入的同时也会引起创新效率波动。Meng Q et al(2019)[14]从发明专利有效产出总量的维度计量创新效率，发现控股股东股权质押会降低公司内部人对于风险项目的过度投资倾向，从而增加专利产出。姜军等(2020)[15]聚焦于每单位研发投入所产出的有效发明专利数量，按照三种专利的创新程度和对企业的贡献差异加权计算创新效率，得出股权质押行为显著抑制了企业创新效率。基于上述研究，本文将股权质押、创新投入与创新效率联系起来，但考虑到单一指标计量只能考察研发投入或者专利产出本身的水平变化，很难反映创新效率的全貌，故采用数据包络分析法构建“投入—产出”评价指标体系，选取BC2模型中综合反映企业各项资源实现的综合效率衡量创新效率，对股权质押和创新投入的经济后果做出进一步拓展。
本文与以往研究的区别：研究对象方面，以往学者多以全部A股上市公司为样本，由于创业板上市公司股权质押行为频繁、创新意愿强烈、受数字技术影响广泛等特点与研究主题契合，本文选用2014—2020年该板上市公司的数据进行研究。研究内容方面，至今还未有学者以数字技术背景为切入点探讨过股权质押对创新投入的影响，本文将样本分为推动数字技术改革政策发布的前和后两个阶段，分析宏观政策的普及对二者的调节作用。此外，在深入探究中，本文运用中介效应模型建立股权质押、创新投入和创新效率三者的关联，以期深入理解股权质押抑制创新投入的经济后果，为创业板营造良好的创新环境提供借鉴。
(一)控股股东股权质押与创新投入
股权质押研究最早出现于法学领域，按照《担保法》规定，如果出质的控股股东违约又不能追加担保时，质权人有权冻结股权或将标的在二级市场抛售，这会加剧出质人控制权转移的风险，而避免损失的基本条件为公司股价高于“警戒线”与“平仓线”。Chan et al(2013)[16]研究发现，控股股东会在股权质押期间过度敏感于企业的股价变化，从而对经营决策产生直接影响，甚至出现市值管理行为。特别地，在股权较为集中的我国，股权质押导致的两权分离为控股股东侵占中小股东利益提供了便利，控股股东的掏空行为难以得到有效监督，往往可以凭借自身的绝对话语权来主导公司的管理决策和资源配置方向，引发短视行为。
控股股东的短视行为往往表现为规避高风险、收益慢的投资活动，对于创新的过多投入是与其质押期间的期望相背离的。Barker和Mueller(2002)[17]研究表明，决策者的特征会影响到企业创新，当面临风险越多时其越倾向于减少创新支出。究其原因在于：第一，创新需要较高且较长期的资金投入，对于本就面临资金短缺的创业板上市公司而言，企业短期内的现金流会被占用，却未必能立即获得回报。根据现行会计准则，研发支出资本化的条件较为严苛，企业在研究阶段的投入皆要记入费用，只有部分符合规定的开发阶段支出才能转入资产账面。这表明创新投入会减少当期利润，对企业盈利指标产生影响，进而引起股价波动。第二，创新本身的专业性增加了控股股东与管理团队之间的信息不对称，使股东难以对创新的过程以及资金使用情况做到有效监督与掌控。在委托代理关系下，控股股东的自利动机可能促使其阻碍自身无法监控的投资活动，一定程度上也会抑制创新投入。第三，创新活动具有高度不确定性，失败风险极高。虽然创新是创业板上市公司发展的源动力，但是研发一旦失败，不仅前期的投入都化为沉没成本，还会向现行市场传递出负面信号，导致股价大跌。创新的负面报道会进一步降低企业声誉、增加企业债务融资成本、削弱风险承担能力，倒逼控股股东不得不减缓创新投入。
已有研究指出控股股东的股权质押行为的确会抑制企业创新投入。李常青等(2018)[18]实证表明，当股权质押率高和距离接近平仓线时，控股股东股权质押对创新投入的负面影响显著。谢雪燕和朱晓阳(2020)[10]以新三板企业为研究对象，提出控股股东股权质押会诱发企业进行盈余管理，从而间接抑制技术创新投入。创业板上市公司中小企业集中，创新战略在很大程度上是股东个人目标的体现，由于创新本身的特点加诸稳定股价的需要，减少创新投入容易成为控股股东股权质押后进行信息操纵、盈余管理、粉饰报表等[2]行为的手段。基于此，本文提出如下假设：
H1：创业板上市公司控股股东股权质押与企业创新投入呈负相关关系
(二)基于数字技术背景的股权质押与创新投入
数字技术包括大数据、人工智能、云计算、区块链等，是信息系统和互联平台在公司治理、生产服务等领域重构式创新的触发器。2016年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国家信息化发展战略纲要》，强调企业要依靠新一代数字技术加快研发创新能力，以信息化推动现代化。同年12月国务院又印发了《“十三五”国家信息化规划》，指出2016—2020年是信息化启动全面创新的关键时期，企业要着力发挥数字技术的引领作用。两项政策的出台使得2016年成为我国数字化改革的关键年，成为企业应用数字技术的外生冲击事件。
数字技术赋能将助推企业创新活动实现高质量跨越，具体体现在以下几方面：第一，通过数据和算法技术，企业能够在创新投入前匹配出最佳路线，比如精准模拟实体产品的各类参数，对设计、制造和使用过程进行虚拟仿真[19]，优中择优降低了创新失败风险。第二，通过对技术范式、业务流程与组织结构的模块化改造，企业的数据信息得以在各部门迅速准确地反馈，帮助企业有效整合人力资本并合理规划资金投入[20]，缩短研发周期、减少资源占用、拓展创新渠道[21]，从而提高了创新效率。第三，数字技术具有自我迭代的特性，其扩展几乎无成本，可以将基础原理、技术经验、工艺流程等共性知识模型化与编码化，不断进行复用、共享与价值再造。这就意味着产品或服务可以在生命周期内进行多次缺陷修复、性能提升或新功能添附[22]，从而降低创新成本。在此背景下，若企业决策者对数字技术价值具有充分认知并给予支持，治理质量会得到极大改善。
与此同时，数字技术应用在抑制控股股东自利行为方面也具有突出贡献：首先，借助于互联网平台和数字技术，营业数据得以被企业各层级共享与监督，信息不对称问题得到缓解[9]。一方面，控股股东能够实时掌控管理团队的创新过程，监督创新投入流向，使创新的契约成本得以降低；
另一方面，企业员工乃至外界的利益相关者都能通过公开透明的信息了解控股股东的决策内容和资源配置，进而评价其是否勤勉尽责。出于外界约束和自我声誉的维护，控股股东可能会减少机会主义行为。其次，囿于我国中小股东较为分散，参会成本过高，且在“一股独大”环境中往往被排挤在外，中小股东对公司治理的参与度较低，容易被大股东侵占利益。但是数字技术催生了股东远程投票、电子股东论坛、电子委托书征集等制度，推动了中小股东积极主义变革[23]，拓展了中小股东参与管理与监督控股股东行为的途径，抑制了控股股东掏空与侵占公司资源等短视行为。
综上，股权质押期间尽管控股股东会减少低效率的创新投入，但自2016年官方政策出台后，数字技术背景有效保证了创新风险与成本降低，控股股东创新投入的意愿自然也有所提高。此外，当控股股东以期通过减少创新投入达到信息操纵和盈余管理等目的时，数字技术就将其置于有效监督机制中，投机行为受到抑制。基于此，本文提出如下假设：
H2：在数字技术背景下，控股股东股权质押对企业创新投入的抑制作用会被削弱
(三)行业异质性下数字技术背景、股权质押与创新投入
参照证监会发布的《上市公司行业分类指引(2012年修订)》，行业代码为I的信息传输、软件和信息技术服务业(以下简称信息服务业)是指利用计算机、通信网络等数字技术对信息进行生产、处理、加工、运输和利用等，并提供信息服务的产业。创业板上市公司中信息服务业占比为14.71%，高出A股市场约7个百分点，这恰好体现出创业板对信息技术的重视，尤其在政策背景支持下，数字技术全覆盖只是时间上的差异。
王维和李宏扬(2019)[24]提出，相比于非信息技术企业，新一代信息技术企业具有数字应用更广泛、技术资金密集、创新驱动等特点，这将导致数字技术对非信息服务业创新投入的促进力度更大。因为，信息服务业对数字技术的敏感性更强、接触更早、应用水平更高，往往已领先于时代将其运用到创新活动中。反之，在2016年国家政策推动前，数字技术在非信息服务业中还未完全普及。以制造业为例，其所处的经营环境更加稳定，企业间的市场份额相对平稳且消费者对于技术差异化的需求度还不高，制造业应用数字技术进行创新投入的意愿并不强烈。但是在全行业创新转型的当下，数字技术赋能带来效率提升与成本降低，使非信息服务企业也尝到红利，进而影响到控股股东的行为。
王会娟等(2020)[25]研究表明，在高新技术行业中股权质押对企业创新的抑制作用更为显著。与非信息服务业相比，信息服务业面临的创新活动更频繁、创新投入更高且多投资于非实物中，控股股东面临更多的创新决策和操纵空间。同时，该类企业涉及的技术创新更具颠覆性和影响力，波及行业格局乃至人们的日常生活，投资者对其关注度与期望值不断攀升。若创新投入有效，如中青宝的元宇宙概念、拉卡拉的支付数字化和神州泰岳的5G产品，公司股价的涨幅通常会远高于其他企业。但是，也正是因为投资者对该行业创新回报的期望值太高，一旦创新失败对公司股价造成的负面影响也将远超其他行业，这是控股股东股权质押期间想极力规避的。再加之数字技术应用本就是信息服务业的有利标志，政策推动数字技术的普及对该行业并无实质性影响，对比之下，数字技术对信息服务业控股股东创新投入的抑制作用可能并不显著。基于此，本文提出如下假设：
H3：相较于信息服务业，数字技术背景更显著抑制了其他行业中股权质押与创新投入的负相关关系
(一)样本选择与数据来源
样本选择方面，考虑到我国创业板上市公司中小企业比较集中，多为高成长型、创新型且融资需求旺盛的企业，其股权质押情况和创新投入力度较具有代表性，所以本文选取2014—2020年中国创业板上市公司为研究对象。参照已有的研究惯例，对原始数据做出以下处理：(1)剔除金融类企业；
(2)剔除研究期间被ST的企业；
(3)剔除主要研究变量缺失的样本，最终共得到包含910家企业的4 464个观测值。数据来源方面，控股股东在年度末是否存在股权质押行为是根据上市公司控制人文件和前十大股东股权质押情况手工整理得到的，其他数据来源于CSMAR数据库，数据处理分析采用Stata MP 16.0。
(二)变量选择
1．被解释变量
企业创新投入(Rdint)。研发投入可以反映出一个企业的创新意愿，主要由企业控股股东或管理层来决定，体现了治理层和管理层的行为选择。参照Friend和Lang(1988)[26]、杨英英等(2022)[27]学者的研究，本文选用研发投入资金占营业收入的比值来衡量企业的创新投入水平。
2．核心解释变量
控股股东股权质押(Pledge)。本文参照李常青等(2018)[18]学者的研究，选用两种方式来度量创业板上市公司的股权质押情况：一是设置虚拟变量是否股权质押(Ple_dum)，当控股股东年末存在股权质押时赋值为1，否则为0；
二是股权质押率(Ple_per)，采用控股股东股权质押总股数除以企业总股本数来表示。
3．控制变量
参考国内外已有研究成果，本文选取的控制变量如下：企业规模大小和公司成立年限都会对创新动力产生影响，选用企业总资产的自然对数(Size)和企业年龄(Age)来衡量。企业的主要财务状况可以通过负债水平、盈利能力、营运效率以及成长性来反映，分别选用资产负债率(Lev)、净资产收益率(Roa)、流动资产周转率(Laz)和托宾Q值(Tobinq)来表示。企业的股权结构、产权结构以及治理情况是影响经营管理的关键因素，所以控制第一大股东持股比例(Sh)、是否为国有企业(Soe)以及董事长和总经理是否两职合一(Dual)对创新投入的影响。除此之外，还生成虚拟变量以控制年度效应与行业特征。上述变量的具体定义详见表1。
表1 变量说明
(三)模型设定
为检验假设H1“控股股东股权质押与企业创新投入的关系”，本文构建如下回归模型：
Rdinti,t=α0+α1Pledgei,t+αmΣControli,t+Indi+Yeart+εi,t
(1)
Rdinti,t+1=β0+β1Pledgei,t+βmΣControli,t+Indi+Yeart+εi,t
(2)
模型(1)中，Rdinti,t表示i公司第t年的创新投入，Control表示一系列控制变量，ε表示随机误差项。考虑到企业创新项目往往周期较长，从开始到结束始终需要资金投入，股权质押对创新投入的影响可能存在滞后性，为降低内生性的影响，构建模型(2)以i公司第t+1年的Rdinti,t+1作为被解释变量进行检验。
为验证假设H2“在数字技术背景下股权质押对企业创新投入的影响”，本文构建双重差分模型进行检验：
Rdinti,t=γ0+γ1Pledgei,t+γ2Dt+γ3Pledgei,t×Dt+γmΣControli,t+Indi+Yeart+μi,t
(3)
Rdinti,t+1=λ0+λ1Pledgei,t+λ2Dt+λ3Pledgei,t×Dt+λmΣControli,t+Indi+Yeart+μi,t
(4)
为考察数字技术背景的影响程度，本文以政策颁布的2016年为时间分异，设置Dt作为实验期虚拟变量，将2014—2016年作为基期，赋值为0；
2017—2020年作为实验期，赋值为1。模型(3)和模型(4)中，Pledge×Dt为创业板上市公司股权质押与实验期虚拟变量的交乘项，γ3和λ3代表处理效应。在检验假设H3时仍使用此双重差分模型进行分析，将样本分为信息服务业和非信息服务业两组。
(一)描述性统计与主要变量相关性分析
表2为本文主要变量的描述性统计和Pearson相关性分析结果，为避免极端值的影响，对所有连续型变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。从表格中可以看出，研发投入资金占营业收入的均值为7.21%，表明创业板上市公司创新投资还处于较低的水平，总体上创新投入力度较弱。在全部4 464个观测值里存在股权质押的样本共有3 602个，占比高达80.69%，说明在创业板上市公司中股权质押是一种普遍的融资方式，随之带来风险的可能性也会较高。公司规模标准差为0.8278，托宾Q值标准差为1.3762，体现出该板上市公司的资产规模和成长性存有一定差距，继而会对不同企业的创新意愿产生影响。第一大股东持股比例的均值接近30%且最大值达到64.07%，表明创业板中部分公司存在“一股独大”的现象，会引发第二类代理冲突。其他变量的取值都在合理范围内，与已有研究类似。此外，根据Pearson相关系数分析发现，在不考虑其他因素的情况下，股权质押变量与企业创新投入均呈显著的负相关关系，与假设H1相符。各变量之间的相关系数最大值为0.47，经检验方差膨胀因子VIF最大值为1.53，远小于警戒上限值10，表明数据之间不存在严重的多重共线性现象。
表2 主要变量的描述性统计及相关性分析
(二)回归分析
1．控股股东股权质押对创新投入的影响
为验证假设H1，按照模型(1)和模型(2)进行多元回归检验，得到的结果如表3所示。结果(1)和结果(3)显示，控股股东年末是否存在股权质押行为(Ple_dum)与企业创新投入水平(Rdint)的回归系数分别为-0.0065和-0.0069，且均在1%水平上显著，表明存在股权质押行为的企业创新投入有所降低。结果(2)和结果(4)显示，控股股东股权质押率(Ple_per)与Rdint同样在1%水平上显著负相关，当股权质押比例越高时，企业创新投入的力度越小。以各变量的标准差为基准，以结果(2)为例，股权质押率每增加1个标准差会导致企业研发投入降低6.49%[0.1379*(-0.0263)/0.0559]，具有一定经济意义。以上结果说明，无论是发生股权质押行为当年还是滞后一期的研发投入，都会受到控股股东股权质押的抑制，即在创业板上市公司中股权质押对创新投入具有挤出效应，假设H1成立。控制变量方面，企业年龄、负债水平、盈利能力、第一大股东持股比例、产权性质与两职合一情况均与Rdint呈显著的负相关关系，只有企业规模、营运效率和公司成长性与创新投入正相关，这恰好说明创业板上市公司内在盈利状况不足以支撑企业创新目标的实现，创新项目需要外部资金援助。但是股权质押会使控股股东面临控制权转移的风险，导致短视行为后抑制创新项目的开展，股权质押并非是外部融资的最佳途径。
表3 控股股东股权质押与创新投入：基准回归
2.数字技术背景下股权质押与创新投入的关系
为验证假设H2，构建双重差分模型(3)和模型(4)进行检验。从表4中可以看出，作为被解释变量，股权质押当期的研发投入水平和滞后一期的研发投入回归结果仍然具有一致性。第(1)列和第(3)列结果显示，Ple_dum与Rdint呈1%水平上的负相关关系，即创业板上市公司股权质押与创新投入呈反向变动，与基准回归吻合，但是交互项Ple_dum*Dt却与创新投入水平在1%水平上显著正相关。同样地，第(2)列和第(4)列中Ple_per对Rdint的回归系数显著为负，但是控股股东股权质押率与实验期虚拟变量交互项(Ple_per*Dt)的回归系数是显著为正的。以上结果说明，在数字技术背景下创业板上市公司中股权质押所导致的创新抑制效应被削弱，推动数字技术改革的政策对股权质押企业的创新投入产生了显著的促进作用，假设H2成立。股权质押虽然会抑制企业的创新投入，但数字技术的普及一方面为创新提供了更多的技术支持，降低了创新成本；
另一方面数字技术也催生了许多监控控股股东行为的方式，抑制其过分盲目的短视行为，创新投入得以增多。
表4 双重差分分析
3．数字技术背景对股权质押企业创新投入的影响：基于行业的异质性
为进一步探究数字技术背景对股权质押企业创新投入的促进效果，本文按照双重差分模型(3)和模型(4)区分信息服务业和非信息服务业来对比分析。表5中的八项回归结果显示，无论是信息服务业还是其他行业，股权质押对创新投入的影响都在1%的水平下显著为负，再次验证了基准回归的稳健性。结果(1)、结果(3)、结果(5)和结果(7)显示，对于Ple_dum变量，是否为信息服务业对Ple_dum*Dt交互项的正向显著性未有太大的影响，原因可能在于股权质押虚拟变量只是代表该企业在观测期末是否存在股权质押行为，非连续型比值变量，而数字技术背景对全部行业的创新投入皆存在促进作用[9]，凡是存在股权质押的企业大都会抓住机遇用更低的成本投入到创新中去。因此，Ple_per*Dt回归系数的显著程度作为验证假设H3的标志可能更为合适。观察结果(2)和结果(4)，信息服务业股权质押比例与实验期的交乘项为正值0.0281和0.0328，但是不显著；
反观结果(6)和结果(8)，Ple_per*Dt对Rdint的系数分别为0.0268和0.0330，且在1%的显著性水平下正相关，说明相比于信息服务业，数字技术对于非信息服务业创新投入的促进力度要更大一些。区别于原本数字技术应用就更广泛的信息服务企业，在其他企业中数字技术更削弱了高股权质押率带来的创新抑制作用，也就是说，数字技术是能够带来净增值的，使得原先未能使用数字技术的企业通过新的途径加大了创新投入力度，更加抑制了控股股东过分自利的行为，假设H3得到验证。
表5 信息服务业与非信息服务业的对比分析
续表
(三)稳健性检验
1．变量替换
参照唐跃军和左晶晶(2014)[28]、陈丹等(2020)[29]的研究，本文将被解释变量创新投入水平替换为其他指标进行度量，采用研发投入资金与企业总资产的比值(Rdint2)作为代理变量对三个假设进行重新检验，得到结果如表6所示，最终结果与前文相符。
表6 替换研发投入的检验结果
2．内生性检验
(1)PSM倾向匹配得分法。本文基准回归所研究的是创业板上市公司股权质押对创新投入的影响，但是为了辨别二者之间的因果关系到底是控股股东进行股权质押后抑制了创新投入，还是创新投入缺乏的企业更容易进行股权质押，采用PSM配对后的样本进行重新检验。根据样本期间创业板上市公司控股股东是否股权质押分为控制组和对照组，并回归计算两组在控制变量下的倾向得分，倾向分值选取最近邻方法，在两组之间进行1∶1有放回匹配。倾向得分匹配后共得到实验组数据3 602组，对照组数据862组，结合表7中匹配结果可知，匹配后的偏差都大幅度降低，偏误降低的比例几乎都在50%以上，可以认为实验组和对照组匹配效果较好。
表7 PSM匹配结果
最后删除不匹配的样本后共得到4 233个观测值，其中信息服务业匹配后样本为774个，非信息服务业有3 459个样本，对这些数据进行回归检验，表8所示结果与前文具有一致性。
表8 PSM回归结果
(2)两阶段最小二乘法。为了避免遗漏变量对内生性产生的影响，本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)解决内生性问题。首先，第一阶段参照谢德仁等(2017)[30]、李姝等(2020)[11]的研究选取第t年行业平均股权质押率(Ind_ple)作为控股股东股权质押比例的工具变量，Ind_ple为按照行业分组与观测年度分组计算的股权质押比例的平均值。然后，将第一阶段的拟合值代替原模型中的内生变量进行第二阶段最小二乘回归，表9的结果显示控股股东股权质押率与企业创新投入仍呈显著的负相关关系，数字技术背景对股权质押企业创新投入的抑制作用也同样显著，且在非信息服务业中更加明显，本文研究结论依然成立。
表9 两阶段最小二乘法回归结果
(3)其他稳健性检验。首先，在构建模型时考虑到创新投入对股权质押的反向影响，将被解释变量替换为滞后一期的Rdint进行回归，在稳健性检验时还将滞后两期的研发投入代入模型中再次分析，结果与上文无实质性差异。其次，基准回归模型采用的是普通最小二乘法(OLS)回归，在稳健性检验时，按照个体效应和时间效应对样本进行了截面处理，更换为面板回归模型进行分析，结果与前文不存在本质变化。同时对面板回归模型进行豪斯曼(Hausman)检验，发现模型均在1%的显著性水平上拒绝Hausman原假设，采用固定效应模型进行回归是稳健的。
经过前文的检验发现，创业板上市公司股权质押对创新投入具有显著的抑制作用。本文在进一步研究中将股权质押、创新投入和创新效率联系起来，以期丰富股权质押和创新投入经济后果的研究。
乐菲菲和张金涛(2020)[31]提出，若企业的研发投入水平有所降低，创新能力便会下降。而在创新投入转化为创新产出的过程中，创新能力对创新效率会产生较大的影响。按照这个逻辑，股权质押抑制了创新投入的强度便不利于创新效率的提升。一方面，股权质押造成的创新投入减少会对技术进步有所限制，企业无法通过更新技术、减低研发成本来提升创新效率；
另一方面，创新项目往往调整成本极高，一旦资金来源不稳定或者投资有所中断都会导致创新失败。姜军等(2020)[15]实证表明，研发投入强度降低时控股股东股权质押会对企业创新效率产生负面影响。此外，在控股股东进行股权质押后，其目标极可能转移到追求短期业绩、稳定股价等方面，很难投入精力和团队为企业的创新战略做出规划，而创新效率的提升正是要求管理层不断提高决策能力，不断为创新投入资金、精力、指导与监督。据此我们可以预期，控股股东股权质押会导致企业创新效率降低，而削减研发投入在股权质押影响企业创新效率中扮演了重要的角色。
为了对这一经济后果进行检验，本文构建中介效应模型。第一步检验创业板上市公司控股股东股权质押是否能够显著抑制企业创新效率；
第二步检验股权质押是否能够显著抑制企业创新投入水平，该结果已在前文中得到证实；
第三步检验企业股权质押和创新投入同时对创新效率的影响。
其中，企业创新投入水平Rdint为中介变量，股权质押仍按照前文分为控股股东是否股权质押Ple_dum和控股股东股权质押率Ple_per，企业创新效率IE采用数据包络模型分析法(DEA)中能够满足规模报酬条件的BC2模型进行计算。计算IE时借鉴现有研究，构建“投入-产出”的创新效率评价指标体系，“投入”包括研发投入资金和研发人员配置两项指标，“产出”包括专利申请数量和营业收入两项指标，使用DEAP 2.0软件计算出每个创业板上市公司分年度的创新效率，选用综合效率作为IE测量指标。
表10中展示了中介效应检验结果，列(1)和列(4)中股权质押变量系数分别为-0.0113和-0.0092且处于显著水平，表明股权质押与创新效率呈较强的负相关关系，列(2)和列(5)中股权质押变量与创新投入变量分别在5%或1%水平上呈负关联，与前文结果一致。观察列(3)和列(6)，加入Rdint作为中介变量后，研发投入水平与创新效率呈显著的正相关关系，Pledge变量对IE的系数负相关性加大且显著，说明存在部分中介效应，即控股股东股权质押行为通过降低企业的创新投入，抑制了企业的创新效率。
表10 股权质押、创新投入与创新效率
股权质押已经成为创业板上市公司控股股东融资的普遍方式，本文以数字技术背景为切入点，通过对2014—2020年创业板上市公司的实证研究，考察了股权质押对企业创新投入的影响，得到如下结论：(1)控股股东年末存在股权质押行为时会导致企业创新投入减少，且股权质押比例越高则创新投入水平就越低。(2)2016年两项政策的出台成为数字技术普及的外生冲击事件，数字技术背景对股权质押与创新投入的负向关系起到抑制作用。相较于信息服务业，数字技术对其他行业创新投入促进力度更大，显著抑制了股权质押对创新投入的挤出效应。(3)进一步研究发现，创新投入水平在股权质押与创新效率之间起到了部分中介效应，控股股东股权质押期间通过减少企业的创新投入而抑制了创新效率提升。
积极稳妥化解股权质押风险是提高上市公司质量的突出问题。股权质押具有两面性，一方面在融资难、融资贵的情境下充裕了公司现金流，另一方面又加剧了股东的自利与投机行为，值得引起风险警示。基于上述结论，本文提出如下政策建议：
第一，加强内外部协同控制，促进创新资源投入。创业板上市公司亟待强化内部监督体系，通过监事会、审计委员会与独立董事实时监控股权质押的资金流向，关注创新流程并保障数据公开。监管层应当辩证地了解股权质押行为，出台政策以限制股权质押的次数与比例，加强对信息披露透明化的监管。政府部门需要持续对创业板上市公司的创新项目加强扶持，为其提供良好的营商环境，加强创新政策的稳定性与可操作性，从根源上化解创新资源不足的危机，进而缩小控股股东对创新投入的操纵空间。
第二，加速推进数字技术赋能，构建数字化产业链群。企业需着力跟进数字人才培养和数字技术研发，在前沿技术领域实现突破。强化内外信息平台建设，以公共数字技术服务避免数字鸿沟制约创业板中小企业的转型升级。除了信息服务业，其他各行各业都要积极对标政策和示范企业进行数字化改革，创业板上市公司亟需建立起相互学习、相互制约的数字网，重视对控股股东的多元化培育工作，促进数字技术红利覆盖创新领域，增强控股股东主动投资创新的意愿。
第三，推进股权质押期间创新管理，提升创新效率。针对主要依靠自主创新来激发高成长性的创业板上市公司，金融机构事前要对股权质押行为进行更加严格审慎的尽职调查，认真核查并备案创新项目资源配置、风险评估与风险应对；
事中不定期抽检创新活动进度，一旦发现创新效率大幅降低则重点核实控股股东的行为决策，对异常情况及时上报；
事后按照不断完善的控股股东违规处理办法进行严厉惩戒，加大违约成本，减少控股股东信息操纵、盈余管理等短视行为。
