安科生物（300009.SZ）是一家医药制剂上市公司，主营业务共有六块，分别为生物制品、中成药、化学合成药、原料药、技术服务、其他，2018年各板块的收入分别为7.65亿元、4.39亿元、1.09亿元、6801万元、5716万元、2376万元，前五块业务的毛利率分别为88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。按照4月17日收盘价计算，公司总市值有170亿元，在医药类上市公司中名列前茅。
然而，与高市值不匹配的是，公司2018年归属净利润只有2.63亿元，对应PE高达64倍，行业龙头长春高新（000661.SZ）的估值不到40倍。更令投资人担忧的是，上市公司交出的2018年成绩令市场颇为失望，当年收入在实现33%增长的情况下，净利润却出现同比下滑，销售费用大增成为吞噬业绩的元凶。
与此同时，安科生物在过去一年实行了较同行以及以往更加激进的研发投入资本化会计政策，且收购来的标的资产存在业绩承诺不达标、承诺期结束后业绩立即变脸的情况，账面的巨额商誉面临减值风险。因此，安科生物在2018年年报中披露的2.65亿元报表利润，被严重高估，试问这如何撑起170亿元的总市值呢？
这背后说明的问题是，公司收入端难以跟上快速增长的各项费用投放，本质的症结在于公司业务杂而不精、产品多而不强，总体而言，就是在售产品中缺少核心独家优势品种，没有核心竞争力。至于公司布局的研发管线未来能否改变当前产品困局，仍有待观察。
销售费用吞噬利润
2018年，安科生物实现收入14.62亿元，同比增长33.32%。但奇怪的是，公司的归属净利润却并没有实现同步增长，相反同比下降5.25%至2.63亿元。
《证券市场周刊》记者在分析财报之后发现，这主要是销售费用大幅增加所致。财报显示，2018年全年，公司销售费用高达6.41亿元，同比增加72.54%，销售费用率同比大增9.96个百分点至43.83%。
对于销售费用大幅增加，安科生物在2018年年报中解释称，主要是因为公司本期收入增长较多、销售费用相应增长，以及公司为推进精细化营销策略，部分产品销售由原先代理模式改为由公司直接负责或共同建设模式，加大了学术推广及销售终端开发力度，市场推广费及會议费增长较大所致。
从销售费用细项上来看，安科生物市场推广费由2017年的3623万元增加至2018年的2.28亿元，会议费由2017年的4088万元增加至2018年的1.41亿元，这么多的费用到底花在哪儿了呢？
事实上，中国医药企业销售费用过高一直饱受诟病。任泽平、李建国等人在此前撰写的《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中提到，2014年的一项调查显示，中国药企销售费用主要花在了公关招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成、统方等方向，分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，医生回扣占比超过一半。
与此同时，两票制的推行是制造类药企销售费用走高的另一个原因。
具体而言，“两票制”指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构再开一次发票，发票流程简化为“厂家——流通企业——医院”，资金流变为“医院——流通企业——厂家”。这一政策于2016年下半年开始试行，2017年年初全国推进。
在开票数额（价格）上，实行“两票制”前行业通行的做法是，制药企业将药品直接以底价销售给代理商（中间商），代理商们按照各自的利润空间会进行层层加价;实行“两票制”后，在医药流通中的做法则变为“高开”，即制药企业的出厂价由“底价转高开”。潜规则是，原先由代理商们承担的一些市场推广费、销售费用转移至药企自负。
“底价转高开”对制药类企业的会计影响就是：收入额和销售费用同步增多，对应的毛利率和销售费用率同步提升。
因此，推广力度加大叠加两票制的实施，很可能是导致安科生物2018年销售费用暴增的主因，成为吞噬当年利润的最大元凶。
这从侧面也可以看出，安科生物销售费用的大幅投入并没有产生对应的收入，从而导致利润出现下降，进而表明公司收入端并没有达到预期。
主力产品承压
根据年报，安科生物主营业务按照行业划分共有六块，分别为生物制品、中成药、化学合成药、原料药、技术服务、其他，2018年收入分别为7.65亿元、4.39亿元、1.09亿元、6801万元、5716万元、2376万元，同比增速分别为20.5%、101.63%、15.02%、-18.44%、27.07%、14.61%，前五块业务的毛利率分别为88.24%、86.2%、25.25%、60.26%、66.65%。
从上面可以看出，生物制品是安科生物最主要的收入和利润来源，这也是上市公司的起家业务。这块业务主要生产和销售两类产品，即重组人生长激素“安苏萌”和重组人干扰素α2b“安达芬”系列制剂，前者用于内源性生长激素缺乏所致儿童生长缓慢、加速创伤愈合、术后营养支持等，后者应用于病毒性肝炎等病毒性疾病的治疗。
安科生物2018年年报没有单独披露这两项产品的具体销售额，但是按照光大证券的统计，2017年安科生物生长激素收入和利润占全口径收入和利润的比例分别为39%、46%，干扰素收入和利润占比分别为11%、12%。据此粗略推算，2017年，在生物制品业务中，生长激素和干扰素的收入占比分别为67.36%、19%，利润占比分别为79.31%、20.69%。因此，生长激素构成公司生物制品业务最主要的收入和利润来源。
根据财报，安科生物的生物制品业务收入在2016-2018年同比增速分别为28.99%、31%、20.5%。很显然，2018年的生物制品收入增速相比过往两年显著放缓，同时也显著低于市场预期。对此，安科生物在2018年年报中给出的解释是，第四季度因重组人生长激素、重组人干扰素等基因工程药物未能及时满足市场快速发展带来的供货需求，短期内影响了高毛利产品的收入增速，从而影响了净利润的增长。
